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Reduza novamente o prêmio de risco ~ Antonio Fatas na economia global

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Em um dos meus posts anteriores, analisei as avaliações do mercado de ações nos EUA para concluir que elas estavam alinhadas com os dados históricos recentes. De fato, o mercado de ações parecia barato em relação à maioria dos anos desde meados dos anos 80.

Mas isso foi antes das eleições nos EUA! Desde a eleição, o mercado de ações subiu e as taxas de juros também subiram. Como são as avaliações do mercado de ações hoje?

Sigo a mesma metodologia do post anterior e começo com a relação Preço-Lucro construída por Robert Shiller. Sabemos que essa relação P / E tem sido alta em relação às médias históricas (hoje está acima de 28, um nível alcançado apenas antes na bolha de 2000 ou em 1929).

Mas o índice P / E depende de várias variáveis ​​macroeconômicas, em particular o nível das taxas de juros reais. No meu post anterior, argumentei que, uma vez que corrigimos o nível da taxa de juros real, a relação P / E atual parece razoável.

Em particular, se expressarmos o preço das ações como o valor presente líquido (real) descontado dos ganhos. Supondo-se que os ganhos atuais devam crescer (em termos reais) à taxa G e usando R para indicar a taxa de desconto ajustada pelo risco, podemos escrever:

P = E / (R-G)

Em outras palavras, a relação preço / lucro pode ser escrita como

P / E = 1 / (R-G)

Para facilitar a leitura da expressão, vamos invertê-la

E / P = R-G

E vamos expressar a taxa de desconto ajustada ao risco como a soma de uma taxa livre de risco (RF) e um prêmio de risco (RP).

E / P = RF + PR – G

Esta expressão diz que a relação E / P é uma função de três fatores. Cada um deles pode reduzir o índice (ou seja, os preços das ações em relação aos ganhos): as taxas de juros reais são baixas ou os investidores esperam que os lucros cresçam rapidamente ou se sentem bem com o risco e estão dispostos a aceitar um prêmio de baixo risco.

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Os dois últimos termos são os que dependem das expectativas, podem ser mais voláteis e captam o otimismo ou o pessimismo dos investidores em relação às condições macroeconômicas (crescimento potencial e percepção de risco). Embora não haja nada nessa fórmula que permita avaliar como os investidores são irracionais, seria de esperar que às vezes os preços das ações sejam vistos como “borbulhantes” quando as estimativas de crescimento são muito altas ou o prêmio de risco é muito baixo. Vamos combinar os dois reescrevendo a equação acima para construir um potencial índice de “bolha” do mercado de ações

Índice “bolha” = G – RP = RF – E / P

Medindo a taxa livre de risco real usando taxas de juros de 10 anos e expectativas de inflação a partir de previsões de inflação da pesquisa de meteorologistas profissionais publicada no Fed de Filadélfia, podemos obter a imagem atualizada abaixo.

Reduza novamente o prêmio de risco ~ Antonio Fatas na economia global 1

Podemos ver que após a eleição o índice aumentou tanto por causa dos preços mais altos das ações quanto pela taxa de juros mais alta. O mercado de ações está mais “borbulhante” do que em outubro, mas ainda está de acordo com as estimativas históricas.

Uma questão que pode ser relevante para esse gráfico é que diminuímos as expectativas de crescimento potencial ao longo de todos esses anos. Quanto nossa avaliação mudaria se levássemos isso em conta?

Usando estimativas de crescimento potencial da OBC para os próximos 10 anos como uma medida do crescimento estimado dos ganhos reais, podemos calcular o prêmio de risco implícito como:

RP = E / P -RF + G

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Esse número nos diz a compensação implícita que os mercados esperam por risco, considerando os atuais índices de E / P, taxas de juros reais e supondo que os mercados compartilhem as opiniões da CBO sobre as taxas de crescimento futuro (e que os ganhos crescem a taxas similares ao PIB).

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Abaixo estão os resultados desse cálculo.

Reduza novamente o prêmio de risco ~ Antonio Fatas na economia global 2

O que podemos ver neste gráfico é que hoje o prêmio de risco permanece alinhado com as estimativas históricas, embora tenha caído após a eleição, como esperado. O prêmio de risco atingiu um nível muito baixo no final dos anos 90, quando combinamos índices P / E extremamente altos (acima de 40) com taxas de juros reais bastante altas. Esse é um forte sinal de bolha, porque o mercado superestimou o crescimento (em relação às previsões da CBO) ou o risco subestimado.

O prêmio de risco foi extremamente alto durante a crise de 2008-09, quando os índices P / E eram extremamente baixos e as taxas de juros caíram muito rapidamente, mas foram tempos de incerteza muito alta. No último cupê de anos, o prêmio de risco ficou em torno de 6%. Enquanto os preços das ações subiram, a taxa de juros caiu e manteve o prêmio de risco estável.

Desde a eleição, o prêmio de risco caiu 1% e é de cerca de 5%. Esse não é um número baixo, mas a mudança é significativa. Claramente, os mercados são:

a) elevando suas expectativas de crescimento em relação às estimativas da OBC
b) ou assumindo que as políticas da nova administração farão com que os ganhos cresçam mais rapidamente em relação ao PIB
c) ou sentindo que a incerteza diminuiu com a eleição de Trump como o próximo presidente

Quanto o crescimento aumentará permanece uma fonte de debate. Embora alguns acreditem que a potencial política fiscal expansionista possa impulsionar o crescimento, ainda não está claro quanto será implementado e as políticas atuais que serão adotadas podem não ser tão favoráveis ​​ao crescimento quanto os mercados acreditam. Dado o que sabemos até agora, continuo cético quanto ao potencial de aceleração das taxas de crescimento nos próximos anos.

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Os ganhos podem crescer mais rápido que o crescimento do PIB com políticas amigáveis ​​às empresas, mas à medida que o mercado de trabalho se torna mais apertado, não é óbvio o tamanho desse efeito.

E isso nos leva à última questão: risco. Claramente, os investidores não estão precificando muito risco no mercado de ações, pelo contrário. Isso é uma surpresa. Independentemente do que você acredita sobre as políticas declaradas de Trump, ele forneceu muito poucos detalhes sobre como serão suas políticas reais, ele se contradiz várias vezes e algumas de suas declarações abrem as portas para eventos muito prejudiciais do ponto de vista político e econômico visão que poderia levar a uma desaceleração econômica global ou uma recessão (para não mencionar outros eventos mais catastróficos). O mercado claramente não está precificando nenhum desses riscos. Eu acho isso intrigante.

Isso é uma bolha? Descobriremos em breve, mas ele começará a parecer o início de um em que dois recursos muito perigosos estão presentes:

a) os investidores associam altos índices de P / L a retornos potencialmente mais altos do mercado de ações, pois extrapolam tendências recentes. Isto está errado. Avaliações altas significam retornos futuros mais baixos (se tudo o mais permanecer constante)
b) os investidores parecem estar subestimando o risco no momento em que algumas precauções podem ser necessárias

Ainda estamos a 1% do prêmio de risco no pico de 2007 e muito longe da loucura de 2000, portanto ainda há espaço a ser percorrido. Mas lembre-se de que esses foram os anos que antecederam uma queda significativa no mercado de ações, e não a referência correta a ser usada.

Antonio Fatás


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