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O mercado de ações parece barato ~ Antonio Fatas na Economia Global

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Qual é o preço do mercado de ações dos EUA? Os fortes ganhos desde a crise financeira de 2008 criaram mais uma grande bolha que exigirá uma correção? Alguns investidores temem que os níveis recordes recentes do mercado de ações sejam um sinal de que esta é a maior bolha de todos os tempos. Obviamente, essa comparação simplista dos preços das ações é falha, porque os preços das ações são nominais e, portanto, provavelmente aumentam ao longo do tempo e também porque são motivados por ganhos (reais) que também provavelmente aumentarão à medida que o PIB (real) aumentar.

Para corrigir essas tendências, podemos fazer um ajuste simples e observar a relação preço / lucro. Usarei aqui o construído por Robert Shiller (embora alguns argumentem que recentemente o índice poderia ser menos informativo devido à maneira como os ganhos estão sendo calculados).

O mercado de ações parece barato ~ Antonio Fatas na Economia Global 1

A relação P / L mostra que o final da bolha dos anos 90 foi de longe o período em que as ações pareciam as mais caras em relação aos ganhos. Como são as relações P / E hoje? No lado caro. Com uma proporção acima de 26, ela se encontra no nível anterior à crise de 2008 e muito superior aos episódios históricos semelhantes anteriores. A maioria tende a compará-lo a 16, como a razão P / E média nas últimas décadas, para sinalizar que o mercado de ações é muito caro. Sem recuar muitas décadas, poderíamos dizer que o mercado de ações hoje parece tão caro quanto tem sido desde 1981, com exceção da bolha do final dos anos 90.

Mas isso não pode ser o fim da análise, pois sabemos que o índice P / L depende de várias variáveis ​​macroeconômicas, em particular o nível das taxas de juros reais. E sabemos que as taxas de juros reais estão em níveis muito baixos hoje e provavelmente são baixas por um longo período de tempo. Como a análise acima muda se ajustamos as mudanças na taxa de juros?

Vamos voltar à equação financeira básica que vincula a razão P / E aos fundamentos macroeconômicos. Comece com uma expressão simples do preço das ações como o valor presente líquido (real) descontado dos ganhos. Pressupondo que se espera que os ganhos atuais cresçam (em termos reais) a uma taxa G e usando R para denotar a taxa de desconto ajustada pelo risco, podemos escrever:

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P = E / (R-G)

Em outras palavras, a relação preço / lucro pode ser escrita como

P / E = 1 / (R-G)

Para facilitar a leitura da expressão, vamos invertê-la

E vamos expressar a taxa de desconto ajustada ao risco como a soma de uma taxa livre de risco (RF) e um prêmio de risco (RP)

Esta expressão diz que o E / P relação é uma função de três fatores. Cada um deles pode reduzir o índice (ou seja, os preços das ações em relação aos ganhos): as taxas de juros reais são baixas ou os investidores esperam que os lucros cresçam rapidamente ou se sentem bem com o risco e estão dispostos a aceitar um prêmio de baixo risco. Os dois últimos termos são os que dependem das expectativas, podem ser mais voláteis e captam o otimismo ou o pessimismo dos investidores em relação às condições macroeconômicas (crescimento potencial e percepção de risco). Embora não haja nada nessa fórmula que permita avaliar como os investidores são irracionais, seria de esperar que às vezes os preços das ações sejam vistos como “borbulhantes” quando as estimativas de crescimento são muito altas ou o prêmio de risco é muito baixo. Vamos combinar os dois reescrevendo a equação acima para construir um potencial índice de “bolha” do mercado de ações

Índice “bolha” = G – RP = RF – E / P

O que esta equação diz é que o mercado de ações parecerá caro quando a taxa livre de risco parecer alta em relação à relação lucro / preço, dado que a única maneira de justificar preços tão altos dessas ações é através de expectativas de alto crescimento ou percepção de risco invulgarmente baixo.

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Como é esse índice? Eu construí a diferença entre RF – E / P usando a relação preço / lucro e a taxa de juros nominal de 10 anos da Shiller. E converti as taxas nominais em taxas de juros reais usando previsões de inflação da pesquisa de meteorologistas profissionais publicada no Fed da Filadélfia (eu uso principalmente previsões de inflação de 10 anos que correspondem à duração da taxa de juros nominal. Mas, nos anos anteriores, apenas o 1 a previsão de inflação de um ano está disponível, eu decidi traçar as duas séries, que parece quase idêntica).

É assim que o índice de “bolha” do mercado de ações se parece

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Este gráfico conta uma história muito diferente da relação P / E não ajustada. A bolha dos anos 90 ainda está lá, como seria de esperar, porque as taxas de juros eram altas. Isso significa que os preços das ações muito altos durante esses anos só poderiam ser justificados por visões muito otimistas sobre o crescimento ou percepções de risco invulgarmente baixo. Ambos estavam presentes e estavam errados, é assim que uma bolha se parece.

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Também podemos ver que a crise financeira de 2008 enviou os preços das ações para os níveis mais baixos, semelhante ao que ocorreu durante a dupla recessão do início dos anos 80. Desde então, os preços das ações se recuperaram, mas permanecem baixos em relação a qualquer um dos anos anteriores. Mesmo se ignorarmos os anos 90 como uma aberração, comparada à expansão dos anos 80 ou 2000, o mercado de ações hoje permanece “barato”. E com barato, queremos dizer que, para justificar os preços atuais, não precisamos de uma visão muito otimista do crescimento ou que os investidores estão exigindo um prêmio de risco muito alto. Em outras palavras, o mercado de ações nos diz que os investidores são pessimistas em relação ao crescimento ou muito avessos ao risco (que é o oposto do que você espera ver durante uma bolha típica).

Isso significa que o mercado de ações está subvalorizado? Não, tudo depende se nossas atuais expectativas de crescimento ou avaliação de risco estão corretas. O crescimento pode nos surpreender e ser ainda mais baixo do que pensamos hoje, o risco pode ser muito maior, talvez as taxas de juros de 10 anos sejam um indicador realmente baixo de como serão as taxas de juros nos próximos 10 anos. Em todos esses cenários, o mercado de ações parecerá mais caro do que parece hoje. Mas o crescimento também pode nos surpreender através de ganhos de produtividade. E pode ser que alguns dos riscos atuais não pareçam tão prováveis ​​daqui a alguns anos. E então o mercado de ações parecerá realmente barato. Essa é a incerteza que sempre temos ao tentar avaliar os preços do mercado de ações.

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Uma observação sobre as expectativas reais de crescimento: nossa visão sobre crescimento foi claramente revisada em baixa devido a mudanças desfavoráveis ​​na demografia e na produtividade. É possível que o crescimento real do PIB real hoje esteja 1% abaixo do que era nos anos 80 ou 2000. Mas mesmo se fizéssemos essa correção em nosso índice, o mercado de ações não pareceria caro. Se você observar atentamente o índice de hoje, o número é cerca de 1,5% menor que nos anos 80 e cerca de 2-3% menor que nos anos 2000. Essas diferenças são maiores que as revisões das taxas de crescimento potencial do PIB.

Em resumo, diferentemente dos fortes sinais de alerta que recebemos quando analisamos os preços nominais das ações em nível recorde ou mesmo a razão P / E, um simples ajuste dos índices P / E pelos níveis atuais das taxas de juros mostra uma imagem muito diferente da ação mercado. Ajustados pelos níveis atuais de taxas de juros reais, os índices P / E nos dizem que o mercado de ações hoje está do lado barato em relação às fases semelhantes anteriores do ciclo de negócios.

Antonio Fatás


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