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Investimento em ações de valor e não estacionariedade

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Estudos empíricos rotineiramente descobrem que os estoques de valor, definidos como aqueles com altos valores contábeis em comparação com o valor de mercado, superam os estoques em crescimento com altos valores de mercado em relação ao valor contábil. Embora isso possa parecer estranho à primeira vista, porque as empresas em rápido crescimento têm mais oportunidades e valorizam as empresas com mais frequência. No entanto, depois de considerar os preços de mercado, os retornos médios das ações de valor historicamente excederam os retornos das ações em crescimento.
Uma boa maneira de ilustrar o efeito do valor é usar os dados compilados pelos professores Eugene Fama e Kenneth French e publicados no site do professor French. A variável de interesse particular é o portfólio HML, que é estoque de valor longo e estoque de crescimento curto. (HML significa alto livro para o mercado menos livro baixo para o mercado. Professor French fornece uma descrição de como o HML é construído e os retornos são calculados em seu site.) Na medida em que os estoques em valor superam os estoques em crescimento, o retorno sobre o HML será positivo.

A exibição abaixo mostra o retorno médio contínuo de cinco anos da HML no período de 92 anos, de janeiro de 1926 a julho de 2018. (A primeira média de cinco anos é para 1931.) A média é usada para eliminar parte da volatilidade da série mensal. A linha vermelha horizontal mostra que o retorno médio é 4,48% durante todo o período de 92 anos – evidência de um efeito pronunciado do valor! Mas aqui uma advertência crítica levanta sua cabeça, uma advertência que enfatizamos em nosso livro, Fundamentos conceituais de investimento, e em várias postagens e vídeos. O problema potencial é a não estacionariedade.
Investimento em ações de valor e não estacionariedade 1
A questão da não estacionariedade é suficientemente importante que vale a pena revisar com um exemplo simples. Considere um jarro contendo bolas vermelhas, brancas e azuis. O jarro é sacudido, uma bola é sacada aleatoriamente e sua cor é notada. Em seguida, a bola é recolocada no jarro e o processo é repetido. Embora não se saiba a qualquer momento qual bola colorida será sorteada, a probabilidade de desenhar uma bola vermelha, branca ou azul permanece inalterada. Não há distinção entre o primeiro empate e o décimo empate ou vigésimo empate. Cada replicação do experimento é idêntica. É isso que se entende por processo estacionário.Agora, suponha que no meio do experimento novas bolas, talvez até de cores diferentes, sejam adicionadas ao jarro. Isso altera o processo aleatório para que os dados passados ​​não sejam mais preditivos das probabilidades futuras. A mudança no processo é um exemplo de não estacionariedade.

No caso de ações ordinárias, seus retornos mensais podem ser considerados como extraídos de uma distribuição de probabilidade com uma determinada média e variância. A média do processo representa o retorno esperado do estoque. Uma questão crítica para os investidores é se esse processo é estacionário. É se a média, o retorno esperado, é imutável. Essa é uma pergunta particularmente difícil de responder, porque os retornos das ações, mesmo a média de cinco anos dos retornos das ações, são muito variáveis.

Por exemplo, olhe novamente para a exposição. O retorno médio de cinco anos da HML que terminou em 2006 foi superior a 15%, enquanto a média de cinco anos que terminou em 2011 foi Menos que -5%. Essa diferença ocorreu apenas devido a variações aleatórias ou o processo não foi estacionário, pois o retorno esperado havia diminuído? A questão é crítica para os investidores, porque a média de cinco anos até junho de 2018 é -2,8%, perto de um nível mais baixo de todos os tempos. Isso ocorre porque os últimos cinco anos foram negativos, ou porque o efeito do valor desapareceu? A visão de que o retorno esperado diminuiu é reforçada pelo fato de o prêmio de valor médio de cinco anos estar abaixo da média de longo prazo desde o final da crise financeira e abaixo de zero na maior parte do tempo. Um período tão longo abaixo de zero é sem precedentes e é a razão pela qual investidores de valor como David Einhorn, da Greenlight Capital, sofreram nos últimos anos. Mas, dada a imensa volatilidade do HML, como evidenciado pelos grandes picos e quedas acentuadas, é possível que o atual desempenho relativo ruim dos estoques de valor seja uma flutuação aleatória e que o prêmio de valor esteja vivo e bom. Cada investidor terá que tomar sua própria decisão. Tudo o que podemos dizer com certeza é que o problema da não estacionariedade é importante demais para ser ignorado.
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