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De olho na medição da lucratividade

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A avaliação da lucratividade está no cerne da avaliação e da análise de investimentos, mas está longe de ser direta. A medida mais amplamente relatada é a rentabilidade é o retorno sobre o patrimônio, ou ROE. A definição de ROE é

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ROE = Lucro Líquido / Valor Patrimonial do Patrimônio Líquido.
Ao mesmo tempo, essa provavelmente era uma definição razoável, mas desenvolvimentos recentes questionam tanto o numerador quanto o dominador. Começando com o denominador, sempre houve um problema porque a contabilidade histórica de custos pode não refletir adequadamente o valor dos ativos depreciáveis. Por exemplo, poderia ser subestimado devido ao impacto da inflação.
Mas para as empresas modernas, há um problema muito mais significativo. Os ativos intangíveis gerados internamente são simplesmente excluídos do balanço. Para muitas empresas, incluindo as maiores do mundo em capitalização de mercado, esse capital intangível gerado internamente representa a maior parte do total de ativos de capital. Por exemplo, os valores contábeis do patrimônio líquido da Apple e da Microsoft são de US $ 115 bilhões e US $ 83 bilhões, respectivamente. Enquanto os valores de mercado das ações das duas empresas são de US $ 1.069 bilhões e US $ 830 bilhões. Grande parte da diferença se deve à exclusão do capital intangível gerado internamente do balanço. Esse capital pode levar várias formas, incluindo: nomes de marcas, know-how técnico, organização corporativa eficaz, efeitos de rede e relacionamento com os clientes.
Uma coisa é reconhecer que o capital gerado internamente é importante, mas outra é estimar sua magnitude. Dadas as normas contábeis atuais, praticamente todos os investimentos em capital intangível são executados na demonstração do resultado como despesa. Estes devem ser recategorizados como investimentos. Algumas despesas estão claramente relacionadas à produção de capital intangível, como marketing, publicidade e pesquisa e desenvolvimento e, portanto, são relativamente fáceis de recategorizar. No entanto, o papel do capital intangível está se tornando difundido e as despesas associadas a ele são mais difíceis de isolar. Por exemplo, a formação de força de trabalho sofisticada, colaborativa e criativa é um tipo de capital intangível. As despesas de investimento relacionadas a esse capital fazem parte, mas não está claro qual parte das despesas de remuneração.
Outra coisa que dificulta a consideração do capital intangível é a contabilização de sua depreciação. Enquanto o impacto do desgaste no capital físico pode ser observado diretamente, como a depreciação pode ser estimada para intangíveis? Para complicar ainda mais, é provável que o cronograma de depreciação seja diferente para vários tipos de capital intangível.

Voltando ao numerador, se os intangíveis forem incluídos como ativos de capital em um balanço ajustado, as despesas relacionadas à criação de intangíveis devem ser capitalizadas e adicionadas novamente à demonstração de resultados e a depreciação dos intangíveis deve ser deduzida.
Uma maneira de estimar a importância do capital intangível é substituir o valor contábil do patrimônio pelo valor de mercado no cálculo do ROE. Ou seja, definir ROE (mkt) para ser
ROE (mkt) = Lucro Líquido / Valor de Mercado do Patrimônio Líquido.

O bom dessa definição é que o valor de mercado do patrimônio reflete a avaliação do mercado do valor total do capital intangível. Se a empresa for vendida, o comprador teria que reconhecer o valor de mercado do capital intangível em seu balanço como ágio. Mas existem dois problemas com a definição. Primeiro, ele não ajusta a medida do lucro líquido como descrito acima. Como os ajustes no resultado geralmente são positivos, isso leva a uma subavaliação do retorno sobre o patrimônio líquido. Segundo, o valor de mercado do patrimônio inclui não apenas o investimento líquido no capital intangível atualmente existente, mas também a expectativa do mercado do valor de investimentos futuros que serão feitos posteriormente. Assim, o denominador é superestimado, reduzindo ainda mais o retorno estimado do patrimônio.
Para fornecer uma perspectiva sobre a importância das questões anteriores, as exposições abaixo traçam o retorno anual sobre o patrimônio líquido medido em relação ao valor contábil e de mercado da Apple e da Microsoft. Ambas as empresas têm retornos extraordinariamente altos sobre o patrimônio líquido. Supondo que uma estimativa justa do custo do capital próprio seja de cerca de 10%, parece que as empresas estão ganhando muito além do seu custo de capital. Mas isso é uma ilusão, porque a quantidade de capital é amplamente subestimada pela exclusão de intangíveis.
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No outro extremo, ambas as empresas estão ganhando menos de 10% do valor de mercado do patrimônio líquido. Mas, como observado acima, essa medida subestima a verdadeira taxa de retorno. A linha inferior é que medir o retorno sobre o patrimônio não é tarefa fácil. Ambas as medidas óbvias têm deficiências significativas. Os investidores precisam ficar atentos à lucratividade.

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