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Capital intangível e opções de crescimento: a nova fonte de valor

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Ao analisar o desempenho financeiro de uma empresa, há três coisas que precisam ser desembaraçadas: (1) a diferença entre os valores contábil e de mercado, (2) a diferença entre o capital tangível que aparece no balanço e os intangíveis gerados internamente que não aparecem, e (3) a diferença entre ativos existentes e opções de crescimento. Esta nota aborda esses problemas usando os dados da Alphabet, uma empresa que é um exemplo de opções de crescimento e investimento em intangíveis.
Os dados para o alfabeto são apresentados no Anexo 1. Os dados não foram feitos para serem precisos. O objetivo aqui é explorar questões conceituais relacionadas às opções de crescimento e capital intangível. Conforme descrito por Koller, Goedhart e Wessels (2016), o cálculo de quantidades como lucro operacional líquido após impostos ajustados (NOPLAT) e capital operacional investido envolve uma cuidadosa atenção a uma série de pequenos detalhes. A maioria desses detalhes não é incorporada aqui, portanto, os números podem ser considerados como uma aproximação de primeira ordem. Para fins ilustrativos, supõe-se que os gastos agregados em investimentos em todos os tipos de ativos intangíveis sejam iguais ao dobro dos gastos em P&D. Isso deve estar no lado alto, para garantir a incorporação da grande variedade de ativos intangíveis que a Alphabet gerou internamente. Presume-se que os ativos intangíveis tenham uma vida útil de dez anos e são amortizados linearmente.
O custo médio ponderado de capital (WACC) pode ser usado como referência para avaliar os números no Anexo 1. Embora as estimativas do WACC dependam das premissas feitas e do modelo empregado, a maioria das estimativas está em torno de 10,0%, então usarei esse número.
Existem vários recursos a serem observados no Anexo 1. Primeiro, a combinação do NOPLAT de US $ 21,7 bilhões e o capital operacional contábil de apenas US $ 79,0 bilhões resulta em um retorno sobre o capital investido (ROIC) de 27,4%, muito além do WACC.[1] Segundo, quando os investimentos em intangíveis são capitalizados, o capital intangível atual chega a US $ 115,2 bilhões, elevando o capital operacional total investido a US $ 194,2 bilhões. Esse número ainda está muito aquém do valor de mercado do capital operacional de US $ 717 bilhões. Terceiro, quando o NOPLAT e o capital investido são ajustados para levar em consideração intangíveis, o ROIC (adj) cai para 21,4%. O ajuste para o NOPLAT consiste em acrescentar despesas com intangíveis e deduzir a amortização de intangíveis. Para a Alphabet, o impacto da adição de investimento em ativos intangíveis ao denominador supera o impacto da adição de gastos líquidos de investimento ao numerador.
Existem duas explicações pela imensa diferença entre o valor contábil do capital investido, incluindo intangíveis, e o valor de mercado. A primeira é que os investimentos da Alphabet em ativos tangíveis e intangíveis são projetos positivos de valor presente líquido (VPL) no início. Se um investimento é um VPL positivo, assim que o ativo é implantado, seu valor de mercado excede o capital investido. Isso levanta a questão de onde vêm os projetos positivos de VPL. Em um mercado competitivo, eles não existiriam. A resposta deve ser que eles são atribuíveis principalmente ao capital intangível preexistente – algo que as empresas concorrentes não podem replicar. É combinando os novos investimentos com os intangíveis preexistentes que projetos positivos de VPL são criados. Alguns podem dizer: e se a empresa simplesmente percorrer os mercados com mais cuidado e, assim, encontrar projetos positivos de VPL? Mas a capacidade de fazer essa limpeza é uma forma de capital intangível. Então, mais uma vez, os intangíveis existentes são a fonte da criação de valor. Segundo, com o tempo, o mercado está reavaliando continuamente o valor dos ativos de capital operacional, incluindo intangíveis, com base nos fluxos de caixa que se espera que produzam. Tais reavaliações podem aumentar a diferença entre o valor investido em intangíveis e seus valores de mercado.
Voltando às opções de crescimento, conforme definido originalmente por Myers (1977), oportunidades de crescimento, ou opções de crescimento, são “melhor considerado como o valor presente das opções da empresa para fazer investimentos futuros. A distinção que se faz aqui é entre ativos cujo valor final depende de investimentos adicionais e discricionários por parte da empresa e ativos cujo valor final não depende desse investimento. ” Myers divide o valor total da empresa em duas partes: o valor dos ativos em vigor e o valor das opções de crescimento. Ele não tenta descrever como isso deve ser calculado para uma empresa real como a Alphabet.
Antes de abordar a avaliação das opções de crescimento, há uma pergunta preliminar sobre a relação dos ativos intangíveis com as opções de crescimento. Considere duas empresas, uma das quais com opções valiosas de crescimento e a outra sem, elas devem atualmente diferem de alguma maneira que explica a existência das opções de crescimento. Essa diferença presumivelmente é algum tipo de capital intangível. É certo que pode ser difícil identificar exatamente quais ativos intangíveis produzem as opções de crescimento para uma empresa e não para a outra. Por exemplo, as opções de crescimento podem estar relacionadas a intangíveis mais nebulosos, como a estrutura organizacional da empresa ou as habilidades dos funcionários, mas qualquer que seja a fonte precisa, as opções de crescimento devem estar relacionadas a alguns ativos intangíveis que uma empresa possui, mas a outro não. Isso implica que, se o capital intangível for definido com generalidade suficiente, não haverá mais opções de crescimento. O valor de mercado da empresa é igual ao valor de mercado dos ativos operacionais amplamente definidos. A razão para enfatizar o que pode parecer uma distinção pedante é evitar a contagem dupla. Se todos os ativos intangíveis forem levados em consideração, não será necessário adicionar opções de crescimento. Dito de outra forma, o valor da empresa pode ser considerado igual ao valor dos ativos existentes, mais o valor das opções de crescimento ou o valor dos ativos tangíveis e intangíveis, mas os dois não devem ser misturados.
O exposto acima não implica que uma divisão do valor de mercado operacional entre o valor das opções de crescimento e o valor dos ativos existentes não tenha mérito, simplesmente implica que depende inteiramente da definição de “ativos existentes”. Se os ativos existentes são definidos de forma ampla, de modo a incluir todos os intangíveis de qualquer tipo, o valor das opções de crescimento é zero. Mas não é assim que os ativos existentes são normalmente definidos. Uma definição mais comum é dizer que o valor dos ativos existentes é igual ao valor operacional da empresa, assumindo que, a partir da data atual, ela cresça apenas à taxa da economia agregada. Em termos de modelagem de avaliação, isso equivale a assumir que o NOPLAT atual representa o “ano terminal” e a assumir um crescimento em estado estacionário a partir de então. No Anexo 1, assumi um crescimento no estado estacionário de 5,06%, com base na inflação e no crescimento real igual a 2,5%. Eu também assumo que o real o retorno de novos investimentos no estado estacionário é de 10,0%. Dadas essas premissas, o valor terminal (que por suposição é igual ao valor dos ativos existentes) pode ser calculado usando as fórmulas de recuperação descritas por Bradley e Jarrell (2008) e Cornell e Gerger (2017). O resultado, como mostra a Figura 1, é que o valor dos ativos existentes chega a US $ 329 bilhões, deixando US $ 388 bilhões como o valor das opções de crescimento. Observe que o valor dos ativos existentes excede o capital investido, incluindo intangíveis, de US $ 194 bilhões. Isso faz sentido, porque os intangíveis não apenas produzem as opções de crescimento, mas também aumentam o poder aquisitivo atual do capital investido, conforme refletido no fato de o ROIC exceder o WACC. É possível, é claro, definir os ativos de maneira diferente. Por exemplo, a empresa de consultoria Charles River Associates usa cinco anos de projeções de analistas para prever a NOPLAT para os próximos cinco anos e assume um crescimento estável depois disso. Para a Alphabet, a aplicação desse procedimento aumenta o valor estimado dos ativos em vigor e reduz correspondentemente o valor das opções de crescimento. Isso ressalta o ponto principal de que as opções de crescimento são um resíduo cujo valor depende do procedimento usado para calcular o valor dos ativos em vigor.
Capital intangível e opções de crescimento: a nova fonte de valor 1
Para aqueles que desejam uma cópia em PDF do artigo, incluindo as referências, visite www.cornell-capital.com.

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[1]Capital operacional é definido líquido de caixa e investimentos de curto prazo.
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